三大航财务风险悄然逼近：谁在“裸泳

8月底，三大航陆续公布2014年上半年经营业绩，与7月发布的业绩预告基本吻合，业绩均出现大幅下滑，但与前两年经营业绩下滑相比，三大航不仅面临着业绩下滑，财务风险更是悄然逼近，甚至可以说是“迫在眉睫”，值得高度关注。

　　一、三大航资产负债的整体变动情况

　　2014年6月底，三大航资产负债的整体变动情况如下：

单位：亿元

注：数据来源于三大航定期报告

　　综合来看，与2013年底相比，三大航2014年上半年的资产负债率继续攀升，但三大航之间有所分化，总体情况如下：

　　国航继续保持了稳健的经营策略，但资产负债率仍继续微幅攀升。国航一直是三大航中经营最为稳健、盈利能力最强的航空公司。面对经营环境的变化，国航预测能力与应变能力较强，近几年飞机引进和运力增加都相对缓慢。2014年上半年，国航的总资产和总负债更是出现了罕见的“双降”。即便如此，受盈利下滑的影响，资产负债率仍小幅攀升。

　　南航资产负债率大幅攀升，继2013年资产负债率攀升2.23个百分点后，2014年上半年资产负债率又大幅攀升了2.47个百分点，一年半的时间资产负债率就攀升了近5个百分点，资产负债率达到76.91%，已经逼近80%的“警戒线”。负债的大幅增加，叠加效益下滑导致的净资产缩水，使资产负债率加速上行。

　　东航资产负债率处于82.60%的高位，已经位于“警戒线”之上，资产负债率在三大航中最高。2014年上半年东航总资产增幅最大，达到9.35%，总负债的快速增加和净资产难以增加，导致资产负债率继续攀升，处于较为危险的境地。如不是央企享有的独特信用优势，其财务风险将难以想象。

　　二、三大航财务风险日益增加

　　虽然自2010年开始，三大航的净利润已经连续3年下滑，但去年以来多种因素的叠加，已经使三大航当前的财务风险大大增加，甚至可以说是迫在眉睫。

　　风险一：三大航经营业绩大幅下滑

　　今年上半年，三大航业绩普遍下滑，三大航公告以及资本市场研究报告都指出，三大航上半年业绩大幅下滑是受汇兑损失增加所致。从数据对比上看，业绩大幅下滑是主要受汇兑损失的影响，但深层次分析，上半年的汇兑损失只是让三大航的盈利能力“裸泳”，将真实盈利情况充分暴露在公众面前。

附表二：三大航2014年上半年实际盈利情况

单位：亿元

注：数据来源于三大航年报

　　上图中，营业毛利为营业收入扣除营业成本和营业税金及附加。营业净利为营业毛利扣除了销售费用、管理费用及财务费用（不包括汇兑损益）后得出，完全剔除了汇兑损益、投资收益、资产减值、政府补助等特殊项目的影响，因此能够相对准确地反映三大航的实际盈利能力。从上图可以看出，三大航的毛利率变化不大，其中国航和东航略有上升，南航还有所下降。在经营净利润方面，即使盈利能力最强的国航，也只是在盈亏线上挣扎，而南航和东航则处于深度亏损状态，距离盈利还有较大差距。

附表三：三大航2014年上半年其他项目损益情况

单位：亿元

注：数据来源于三大航年报

　　四个特殊项目中，资产减值损失和投资收益变动不大，绝对金额也较小，基本可以忽略。汇兑损失的变化确实较大，是三大航业绩下滑的主因，国航、南航及东航在汇兑方面的变化分别为18.4亿元、24.87亿元以及18.34亿元，其中南航汇兑损失最大。但上半年三大航获得的政府补助大幅增加，国航和南航分别增加了5.82亿元和6.03亿元，东航政府补助增加11.36亿元，国航和东航的政府补助都超过利润总额，政府补助增加是国航和东航上半年勉强盈利的主要原因。

　　此外，虽然目前市场普遍认为三大航的经营处在一个相对底部，但是不是最低点，什么时候能走向复苏，复苏的力度有多大，业界都没有看到明确的信号，三大航经营业绩的下滑还没有出现趋势性的拐点。短期内行业运力增加较快且出现过剩、高铁竞争加剧、市场准入放宽带来竞争主体增多、航空大众化趋势带来票价下滑等因素，都将使三大航的经营业绩短期内难有大幅改善。

　　风险二、运力增加较快带来负债和成本的快速增长

附表四：三大航未来三年飞机引进计划

注：数据来源于三大航定期报告

　　由于飞机的采购订单一般都是在交付前几年确定，这就导致飞机的实际交付与市场变化存在一定的脱节。三大航前些年在市场乐观时预定了大量飞机订单，近两年即使行业运力大幅增加，效益下滑，但难以对之前确定的订单进行调整。根据三大航发布的定期报告（南航未在定期报告中公布飞机引进计划），未来三年国航与东航的运力投入仍将较快增长，特别是宽体机投入较多。南航虽未公布资料，但从新闻报道中可知，其近两年787、777-300ER飞机集中交付，机队规模特别是宽体机数量增加较快。除上表的引进计划外，今年南航已经宣布购买80架A320系列飞机，东航宣布购买80架737系列飞机。机队规模大幅增加造成起降停机费用、折旧、利息支出、薪酬等成本都快速增长，并拉低了收益水平，大大吞噬了三大航的经营效益。

　　此外，一方面飞机引进较多，另一方面三大航飞机处置也颇为不易，如集中处置，又会担心运力投入减少造成市场份额下降较快，且飞机处置时一般都会伴随处置损失从而影响当期损益，在当下三大航业绩不佳的背景下处置飞机将更加艰难。

　　与此同时，除三大航之外的其他航空公司运力也大幅增加，如今年7月海航就签订3笔大单，涉及资金近千亿元，购买70架320系列飞机、50架737系列飞机以及40架E190飞机。新成立的九元航空一口气吃下50架737的大单，未来2-3年全行业新增运力仍将快速增长，三大航大量的飞机引进将继续带来资产和负债的大幅增加，如新增运力不能带来效益的增加，无疑将加重三大航已有的财务风险。

　　风险三、股权融资基本无望

　　2009年至2010年，三大航利用国家注资、资本市场走强以及航空业盈利大幅回暖的有利时机，利用短暂的发行窗口完成了多次股权融资，大幅补充了公司资本实力。2010年以来航空业连续实现大幅盈利，也使三大航的财务状况大有改观。2013年，东航及国航完成了对其大股东的定向增发，补充了少量的股权融资。今年以来，三大航没有进行任何股权融资。

　　从三大航的财务指标来看，三大航股权融资需求较为迫切，特别是南航和东航，资产负债率持续大幅上涨，已经达到需要高度警戒的水平。但之所以迟迟未动，不是不想，而是不能，主要原因如下：

　　1、股价低且出现折价

附表五：三大航股价折价情况

　　近两年随着航空业经营环境的持续低迷，以及三大航盈利情况的连续下滑，特别是航空业未来盈利前景尚不明朗，航空股的股价也是一路下跌，跌幅领先于大盘。目前航空股的股价基本都是“白菜价”，甚至低于绝大多数ST公司的股价。特别是国航和南航，股价已经一年多都位于每股净资产之下，显示资本市场对航空股未来盈利情况的悲观预期。由于对其他投资者发行股份不得低于每股净资产，这导致国航和南航已经无法通过向其他投资者发行股票募集资金。东航虽市盈率在1倍以上，但主要是因为其每股净资产较低，绝对股价也较低，在如此低的股价下也难以实施股权融资。

　　此外，投资者认购股票是希望未来获利退出，只有行业盈利前景向好的公司，才能获得投资者的支持和认可，而航空股股价的持续下行说明行业不被投资者看好，甚至被投资者所抛弃。当下不少国有控股上市公司普遍面临资产负债率高企、资产收益率下滑的窘境，纷纷争取股权融资，大量银行等金融机构积极推进巨量优先股融资，IPO的“限量发行”又使大量优秀企业嗷嗷待哺，急切地等待着上市进行股权融资。在此情况下，航空股再想进行股权融资极为困难。

　　2、政府注资不再

　　三大航从2009年至今的股权融资，多数都有国家注资的影子，即国家将国有资本经营预算资金拨付给三大航空集团补充资本金，再由三大航空集团通过认购定向增发的股票的形式注入上市公司。但经过近几年的国家注资后，三大航的资本实力虽不稳固，但已不像2008年国际金融危机时那么脆弱和急迫。此外，新一届政府上台后，已经将市场化改革作为经济改革的主要方向，尽量避免政府之手直接干预资源配置。国家注资这种非市场化的直接扶持某些中央企业的形式，也很难大有作为。

　　在股东层面，三大航的母公司即三大航空集团几乎将主业全部资产均已注入上市公司，在上市公司外的资产不多，盈利能力不强，经营情况本就不够理想，在没有国家注资投入的情况下更难拿出大量资金直接支持三大航的股权融资。

　　3、盈利下滑将威胁发行资质

　　为保护投资者的权益，《证券法》以及中国证监会《上市公司证券发行管理办法》等都对上市公司股权融资的条件作出了具体规定。其中非公开发行股票的条件相对宽松，基本没有盈利限制。但非公开发行只能找10家以下投资者，一般不适用于大规模融资，而且由于投资者限制较多，一般投资者都要求股价比增发价高出三成左右才有较强的参与意愿。这对本就处于折价状态的国航和南航来说是难上加难。

　　若要进行公开增发，不仅要满足3年连续盈利的要求，而且还必须确保最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六，并且是扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。三大航的净资产收益率本就不高，扣除非经常性损益后则更低。2014年上半年，即使国航其扣除非经常性损益后都出现了亏损，全年三大航净资产收益率能有3%都已经极为难得。

　　若要进行配股，需要大股东大力支持并全额认购，不得超过总股本的30%，此外如认购率不到70%的就将视为发行失败，退回投资者本息。在三大航空集团自身实力有限，投资者普遍不看好的情况下，配股也几乎难以操作。

　　更为可怕的是，预计未来一两年三大航的经营情况仍难有大幅好转，经营业绩很大可能仍在底部徘徊，甚至有出现亏损的可能。一旦出现亏损，公开增发、配股、发行可转债等融资方式的大门就将彻底关闭，股权融资更是比登天还难，就连发行公司债券进行债务融资的资格也将失去。

　　风险四、债务融资成本不断上升

附表六：三大航利率风险的敏感度分析

单位：亿元

注：数据来源于三大航2014年半年度报告

　　在利率风险方面，三大航表现出现分化，国航再次体现出稳健的经营风格，用大力气控制利率风险。上半年国航一方面缩减了债务的总体规模，如流动负债中的带息债务减少了24.05%，使总带息债务规模下降约25亿元；另一方面，大幅增加了固定利率债务37亿元，减少了浮动利率债务62亿元。南航也采取了一些措施控制风险，如南航上半年增加了80亿元的人民币债务，这部分人民币债务的利率也是基本固定的，但由于债务规模增加较快，导致利率风险仍小幅上升。东航由于飞机引进较多和负债增加较快，利率风险也增加最快，受利率变动的影响也显著高于国航和南航。

　　目前三大航的债务依然以美元债务为主，人民币债务基本都为固定利率债务，浮动利率债务主要为美元负债，因此美元的利率走势直接影响三大航的利息支出。目前市场普遍预测2014年10月美联储将正式退出QE。8月29日美国公布第二季度GDP增长率同比高达4.2%，超出之前的预期，就业情况也连续出现好转，市场对美联储加息的预期空前高涨，甚至预测明年年中之前就会加息。目前美联储官员对2015年末和2016年末的利率预测均值分别为1.13%、2.5%，如美国经济继续好转，上述利率预测将可能成为现实。而目前美元利率仍然保持在0.25%以下的低位。即使南航和东航的负债规模不再增加，美元平均利率2015年、2016年分别上升0.5%与1%，南航2015年、2016年净利润将减少2.34亿元与7亿元；东航2015年、2016年净利润将减少3.34亿元与10亿元。这将使南航和东航的净利润雪上加霜。

　　风险五、汇率风险日益增大

附表七：三大航汇率风险的敏感度分析

　　从2005年人民币汇率改革以来，人民币对美元汇率一直处于单边升值的走势，航空公司的高美元负债为其带来了巨额的汇兑收益，甚至很多年份的盈利全部来源于汇兑收益。以2013年为例，国航、东航及南航的汇兑收益分别达到19.38亿元、19.76亿元以及27.60亿元。此外，航空公司采用美元负债还能享受美元超低的融资利率，如南航的美元债务利率水平不到3%，比起人民币5%以上的融资利率，近千亿的债务规模就能节约20多亿元的利息支出。航空公司的美元负债策略可以说是“两头得利”，一头享受高额的汇兑收益，一头节约了大量的融资成本。但再好的宴席也有散场的时候。人民币对美元汇率已经步入相对均衡阶段，人民币汇率只涨不跌的神话也就此破灭。

　　从经济层面分析，人民币对美元汇率的长期走势将主要取决于中美两国经济增长情况、人民币与美元的利率差、进出口贸易情况、外资流入等多重因素。从目前来看，中国经济增长下一个台阶，从高速增长转为中速增长已经成为共识；而美国经济复苏势头强劲，各方面数据都显示复苏的基础牢固，美元对欧元等货币的汇率已经出现升值。近期国务院多次强调并出台具体政策，努力降低实体经济的融资成本，预计人民币融资成本难再上升。目前经济下行压力较大，社会对减息的预期也不断升温。与之相反，美联储加息的预期也在不断升温。人民币和美元的利差将逐步缩小，导致大量资金回流美国。中国的进出口贸易总额和顺差也在不断缩小，长期以来大量进入中国的外商直接投资也出现放缓的趋势。所有这些都预示着人民币对美元汇率难再大幅升值，甚至可能出现贬值，使三大航承受较大的汇兑损失。

　　综合上述因素，财务风险已经如幽灵般笼罩在三大航的周围，特别是南航和东航，多重财务风险正在不断积聚，如各项财务风险形成共振，叠加经营形势的恶化，不排除还会引发南航或东航的财务“风暴”，对其生存和发展构成较大威胁。三大航需要高度关注财务风险的降临，并尽快采取措施有效控制风险。

　　三、关于控制财务风险的建议

　　1、全面推进深化改革和转变体制机制

　　三大航虽然规模已经位于世界前列，但管理水平、盈利能力及人均效率等均远远落后于其他世界主要航空公司。根源仍然在僵化的公司治理结构和体制机制上，不仅降低了企业效率，还增加了运行成本，要从根源上解决，就必须通过全面深化改革破除体制机制的障碍。

　　首先必须坚定不移地推进混合所有制。三大航空集团目前还是国资委全资所有，行政色彩浓厚。在三大航集团层面进行混合所有制改革，对于完善三大航的股东结构、形成不同利益主体的相互监督与相互制约、吸收外部资金以补充资本实力等都有好处。在上市公司层面，国航、东航与南航均有三大航空集团持股50%以上。虽然三大航应保持国有控股，但并不意味着单一的集团应持股50%以上，可以适当向社保基金、其他国有控制的经济实体转让股份，尽量减轻“一股独大”的弊病。同时还可试行管理层持股和员工持股，真正形成股东、管理层、员工和公司利益的一致。在股东结构多元化的基础上，才能形成董事会结构的多元化和专业化，由多种背景的人士进入董事会，并通过市场化方式聘任管理人员。市场化改革是三大航饶过不去的必由之路，因此还需尽早启动。

　　2、加强对财务风险的跟踪和研究，制定严格的财务风险管理策略及方案

　　目前国内外经济形势复杂多变，各国货币政策也不断调整，金融市场更是波动加剧，三大航应由专人跟踪金融市场波动，定期获取金融市场重要信息并进行分析解读，制定明确的财务风险管理目标，制定严格的财务风险管理策略及方案。要特别注重具体指标的选择和量化分析，尽量减少个人判断对风险评估的影响，并强调财务风险管理的刚性。

　　3、创新融资方式和渠道

　　目前三大航融资渠道单一，高度依赖银行等间接的债务融资。面对经营和融资环境的不确定性加大，三大航还需多方面拓宽融资渠道，控制融资成本。如在股权融资方面，重点应关注有无可能引入战略投资者，通过资本合作与业务合作同步进行，既补充股权融资，又推动业务合作。探讨资产证券化的可能性，通过变更飞机引进方式等降低负债规模和资产负债率。探讨在利息支出可控的前提下，适当发行永续债作为股权融资的替代，补充公司权益资本，降低资产负债率。还要结合汇率和利率走势变化，重点考虑适度调整债务结构，储备部分中长期、固定利率的人民币融资方式，并考虑通过套期保值方式控制汇率和利率风险。